Ist Nvidia bereit für eine weitere Rallye, um nach dem Rückgang neue Allzeithochs zu erreichen? Lassen Sie uns den fairen Wert schätzen.
(Bild: BoliviaInteligente, Unsplash)
Hintergrund
Nvidia hat sich als eine der heissesten Aktien von 2024 erwiesen, mit einem Kursanstieg von fast 200% auf dem Höhepunkt. Dieser Anstieg wurde durch Nvidias entscheidende Rolle in den Bereichen KI und Rechenzentren, die ein massives Wachstum verzeichnen, vorangetrieben.
Allerdings nahm die Aktie nach der Veröffentlichung des Q2-Ergebnisberichts am 28. August eine scharfe Wendung, obwohl die Schätzungen in allen wichtigen Kategorien, einschliesslich des Gewinns pro Aktie (EPS) und des Umsatzes, insbesondere im mit Spannung erwarteten Rechenzentrumssegment, übertroffen wurden. Das Unternehmen kündigte auch ein massives Aktienrückkaufprogramm im Umfang von 50 Milliarden USD an, was normalerweise als bullisches Signal angesehen wird.
Dennoch stürzte die Aktie am Tag nach der Veröffentlichung der Ergebnisse um 6% ab und verlor in der ersten Septemberwoche weitere 15%.
Die zentrale Frage ist nun, ob Nvidia erneut auf dem Weg nach oben ist und ob es möglicherweise ein Allzeithoch erreichen könnte.
Gemischte Meinungen von Analysten
Trotz der jüngsten Volatilität bewerten viele führende Analysten die Nvidia-Aktie weiterhin als KAUF. Laut MarketBeat liegt das Konsens-Preisziel bei etwa 142 USD pro Aktie, mit Höchstwerten von 200 USD und Tiefstwerten von 65 USD. Einige namhafte Wall-Street-Investmentbanken haben unterschiedliche Kursziele herausgegeben:
Goldman Sachs: 135 USD pro Aktie
Bank of America: 165 USD pro Aktie
Citigroup, Morgan Stanley: 150 USD pro Aktie
Auf der anderen Seite haben mehrere europäische Banken eine konservativere Haltung eingenommen:
Deutsche Bank: 100 USD pro Aktie
BNP Paribas: 75 USD pro Aktie
Warum sind so viele angesehene Analysten weiterhin von Nvidia begeistert, während andere plötzlich skeptisch geworden sind und zu solch unterschiedlichen Kurszielen führen? Und glauben wir, dass Nvidia 150 USD oder mehr pro Aktie wert ist, basierend auf den aktuellen Fundamentaldaten? (Kurze Antwort: Nein, das glauben wir nicht.)
Lassen Sie uns die Schätzung des fairen Werts von Nvidia basierend auf dem Q2-Ergebnisbericht aufschlüsseln und diese Fragen gemeinsam beantworten. Ist es immer noch ein KAUF? Welche Annahmen lassen grosse Wall-Street-Banken glauben, dass es ein KAUF ist, und was ist es wirklich — vielleicht sogar ein VERKAUF?
Unsere Fair Value Schätzung
Basierend auf unserer Fundamentalanalyse* und einer Kombination anderer Faktoren, einschliesslich Nvidias dominanter Marktposition, des prognostizierten Umsatzwachstums durch KI und der vorsichtigen Stimmung hinsichtlich der Bewertung, schätzen wir den fairen Wert von Nvidia auf 96 USD pro Aktie. Dies entspricht dem Kursziel von 100 USD der Deutschen Bank, ist jedoch konservativer als die meisten hochpreisigen Prognosen.
Hier ist die Aufschlüsselung der wichtigsten Annahmen:
Umsatz im H2 FY25
Nvidias Umsatz im FY24 stieg im Vergleich zum Vorjahr um 126% auf 60,9 Milliarden USD, wovon 47,5 Milliarden USD (78%) auf das Rechenzentrumssegment entfielen, was die Führungsposition im Bereich KI-Infrastruktur widerspiegelt.
Im H1 FY25 erzielte Nvidia einen Umsatz von 56 Milliarden USD (26,0 Milliarden USD im Q1 und 30,0 Milliarden USD im Q2), was etwas niedriger ist als der gesamte Umsatz für das FY24. Laut Nvidias Ausblick für das Q3 des Geschäftsjahres 2025 wird ein Umsatz von 32,5 Milliarden USD erwartet, plus oder minus 2%. Dies stellt ein vierteljährliches Wachstum von etwa 8% im Vergleich zu Q2 dar.
Für das Q4 erwarten wir jedoch ein Wachstum von mindestens 15%, was zu einem Umsatz von ca. 37,4 Milliarden USD im Q4 führen würde. Diese Annahme wird durch die Blackwell-Plattform getrieben, die im Q4 die Produktion hochfahren soll. CFO Colette Kress bemerkte, dass Blackwell im Q4 mehrere Milliarden Dollar Umsatz generieren wird und einen Game-Changer für die Branche darstellen wird. Laut ihm ist es nicht nur eine Grafikverarbeitungseinheit (GPU), sondern eine KI-Infrastrukturplattform, die den KI-Durchsatz im Vergleich zur Nvidia Hopper-Plattform um das 3- bis 5-fache steigert.
Daher prognostizieren wir einen Gesamtumsatz von 69,9 Milliarden USD für das H2 FY25.
Umsatzwachstum im FY26 - FY29
Der Gesamtumsatz von 69,9 Milliarden USD für das H2 FY25 entspricht einem jährlichen Wachstum von etwa 107%. Wir haben ein jährliches Wachstum angenommen, das von 50% im FY26 auf 20% im FY29 sinkt. Wir glauben, dass exponentielles Wachstum langfristig nicht nachhaltig ist und schliesslich die Sättigung erreicht. Diese gemässigtere Wachstumskurve spiegelt die unvermeidliche Verlangsamung wider, die selbst Marktführer erfahren, wenn sie reifen, insbesondere in hochgradig wettbewerbsintensiven Bereichen wie KI und Rechenzentren.
Darüber hinaus variiert das durchschnittliche Umsatzwachstum von Halbleiterunternehmen (Taiwan Semiconductor Manufacturing, Broadcom, AMD, Qualcomm, Micron, Intel) und grossen Technologieunternehmen, die stark in KI investieren (Microsoft, Apple, Alphabet, Meta, Amazon, Tesla), im FY24 und FY25 zwischen 20%-26% bzw. 10%-12%.
Daher halten wir es für angemessen, das Umsatzwachstum in dem expliziten Prognosezeitraum auf mindestens 20% zu senken.
Dieser Standpunkt stimmt mit der Mehrheit der führenden Analysten überein, die ebenfalls eine jährliche Wachstumsrate von 20%-30% für Nvidia zwischen FY26 und FY29 prognostizieren.
Umsatzwachstum im Residualwert (TV)
Basierend auf unserer Best Practice wird die ewige Wachstumsrate (TGR) aus der langfristigen (2050) Inflationsprognose für die Länder abgeleitet, in denen das Unternehmen seine Umsätze erzielt. Im FY24 erzielte Nvidia den Grossteil seiner Umsätze in den USA, Taiwan und China (44%, 22% und 17% jeweils). Die gewichtete durchschnittliche langfristige Inflationsrate für diese Länder beträgt etwa 1,9%.
Alternative Ansätze zur Bestimmung der TGR beinhalten die Anwendung einer gewichteten durchschnittlichen BIP-Wachstumsrate basierend auf der Umsatzverteilung der Länder, was zu einer TGR von etwa 2,5% führen würde.
Schliesslich ist eine weit verbreitete Marktpraxis die Verwendung der Rendite von 10-jährigen Staatsanleihen als Grundlage für die ewige Wachstumsrate. Die Rendite spiegelt langfristige Erwartungen hinsichtlich Inflation, Zinssätzen und wirtschaftlicher Stabilität wider und stellt einen zuverlässigen Maßstab für zukünftige Wachstumsprognosen dar. Diese Methode würde zu einer TGR von etwa 3,0% führen, basierend auf der Umsatzverteilung USA-Taiwan-China.
Insgesamt, da Rechenzentren und KI revolutionäre Segmente sind, die derzeit Fortschritte in vielen angrenzenden Bereichen der globalen Wirtschaft vorantreiben und die Zukunft wichtiger Industrien prägen, halten wir es für angemessen, eine hohe TGR von 3,0% anzuwenden.
Bitte beachten Sie die Schlussfolgerungen weiter unten, um Details zu sehen, wie sich unsere TGR-Annahme vom allgemeinen Konsens unterscheidet und warum grosse Investmentbanken ein Kursziel von 150 USD pro Aktie und mehr erreicht haben.
Bruttomarge
Laut Nvidias Q2-Ergebnisbericht werden die Bruttomargen für Q3 2025 auf 74,4% bis 75,0%, plus oder minus 50 Basispunkte, geschätzt. Für das gesamte Jahr werden die Bruttomargen im Bereich von Mitte 70% erwartet. Da die tatsächliche Bruttomarge im H1 FY25 77% betrug und die Bruttomargen in FY22-FY24 bereits bis zu 73% erreichten, halten wir eine Bruttomarge von 75% insgesamt für angemessen.
Die Bruttomarge von 75% liegt leicht über der Benchmark-Bandbreite der Peer-Gruppe von etwa 50% bis 60%, ist jedoch im Allgemeinen mit Broadcom und Microsoft vergleichbar. Wir glauben, dass Nvidia oft Bruttomargen-Vorteile gegenüber seinen Wettbewerbern hat, da die Rechenzentrums- und KI-Märkte, in denen Nvidia stark vertreten ist, tendenziell höhere Margen bieten als traditionelle Verbrauchermärkte.
Betriebskosten im H2 FY25
Laut Nvidias Q2-Ergebnisbericht wird erwartet, dass die Betriebskosten für das Gesamtjahr im mittleren bis oberen 40%-Bereich steigen werden. Da die Betriebskosten im FY24 9,8 Milliarden USD betrugen, würde eine Erhöhung um etwa 49% zu Betriebskosten von 14,6 Milliarden USD für FY25 führen.
Da die tatsächlichen Betriebskosten im H1 FY25 7,4 Milliarden USD betrugen, würden die verbleibenden Betriebskosten für das H2 FY25 7,2 Milliarden USD betragen und zu einer EBITDA-Marge von etwa 65% führen.
EBITDA-Marge im FY26 bis TV
Während Nvidia eine starke Rentabilität gezeigt hat, könnten mehrere Faktoren Herausforderungen bei der Aufrechterhaltung einer EBITDA-Marge von 65% über den langen Zeitraum hinweg darstellen.
Nvidias Fokus auf aufstrebende Technologien wie KI und Rechenzentren erfordert erhebliche Investitionen. Während diese Bereiche hohes Wachstumspotenzial bieten, sind sie auch mit hohen Kosten und unsicheren Renditen verbunden, was die Gesamtprofitabilität beeinflussen kann. In reifen Märkten, wie Gaming-GPUs oder traditionellen Rechenzentrumsanwendungen, könnten die Wachstumsraten langsamer werden, was zu Preisdruck und reduzierten Margen führen könnte.
Darüber hinaus, obwohl mehrere Wettbewerber ähnliche oder sogar höhere EBITDA-Margen in FY24-FY25 (z.B. TSM, Broadcom: 61%-68%) prognostizieren, liegt die durchschnittliche EBITDA-Marge der Peer-Gruppe zwischen 40% und 50%.
Daher halten wir es für angemessen, die EBITDA-Marge von 65% auf 50% im Residualwert schrittweise zu senken.
Abschreibungen und Anlagevermögen (Capex)
Zur Vereinfachung, um die erhöhte Vermögensbasis, einschliesslich Servern und Produktionskapazitäten, zu berücksichtigen, haben wir die Abschreibungen in Übereinstimmung mit dem jährlichen Umsatzwachstum erhöht. Investitionen in Capex wurden gleich den Abschreibungen gehalten.
Obwohl wir anerkennen, dass Nvidias Capex im Allgemeinen niedriger ist als bei seinen Wettbewerbern, ist dies vernünftig, da Nvidia die Chips nicht selbst herstellt. Als Chip-Designer muss Nvidia nicht stark in den Aufbau von Fertigungsanlagen investieren.
Ertragsteueraufwand
Basierend auf Nvidias Ausblick für das dritte Quartal des Geschäftsjahres 2025 werden die Steuersätze auf 17%, plus oder minus 1%, ohne Berücksichtigung einzelner Posten, geschätzt.
Für FY26 und darüber hinaus (Residualwert) haben wir einen durchschnittlichen effektiven Unternehmenssteuersatz von 24% angenommen, basierend auf den jeweiligen Körperschaftssteuersätzen für die beteiligten Länder, einschliesslich der USA, Taiwan und China, gemäss der oben genannten Umsatzverteilung.
Nettoumlaufvermögen (NUV)
Das gesamte Nettoumlaufvermögen (NUV) wird als betriebsnotwendige flüssige Mittel plus Forderungen aus Lieferungen und Leistungen plus Vorräte und andere kurzfristige Vermögenswerte abzüglich Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen und anderer kurzfristiger Verbindlichkeiten abgeleitet.
Basierend auf den Ergebnissen des H1 FY25 beträgt das NUV ungefähr 18,5 Milliarden USD, was ungefähr 16,5% des Umsatzes auf jährlicher Basis entspricht.
Wir haben ein NUV-Umsatz-Verhältnis von 16,5% für FY25 und den Residualwert angenommen, das NUV auf Basis der Umsatzlevels und dieses Verhältnisses abgeleitet und dann die Veränderung des NUV berechnet, um die NUV-Investition zu bestimmen.
WACC
Der WACC wurde unter Verwendung eines risikofreien Zinssatzes basierend auf der gewichteten durchschnittlichen Rendite von 10-jährigen Staatsanleihen aus den USA, Taiwan und China, einem Median-Beta und der Kapitalstruktur sowohl von einer engen Peer-Gruppe (Halbleiterunternehmen einschliesslich TSM, Broadcom, AMD, Qualcomm, Micron, Intel) als auch einer breiten Peer-Gruppe (Technologieunternehmen einschliesslich Microsoft, Apple, Alphabet, Meta, Amazon, Tesla) abgeleitet.
Ein Grössenaufschlag wurde aufgrund der Large-Cap Marktkapitalisierung von Nvidia nicht angewendet.
Darüber hinaus haben wir einen gewichteten durchschnittlichen Körperschaftssteuersatz von 24% und Best-Practice-Annahmen für andere Parameter wie die Marktrisikoprämie, den Credit Spread usw. verwendet.
Der resultierende WACC beträgt etwa 8,7%, was wir als angemessen für die Diskontierung von Nvidias freien Cashflows betrachten.
Nettofinanzverbindlichkeiten / Net cash
Um den Unternehmenswert auf den Eigenkapitalwert zu überbrücken, haben wir die Nettofinanzverbindlichkeiten abgeleitet, die in diesem Fall überschüssiges Bargeld (Net cash) darstellen.
Zum 31. Juli 2024 hat Nvidia keine kurzfristigen finanziellen Verbindlichkeiten, nur langfristige Verbindlichkeiten und Leasingverpflichtungen in Höhe von 9,8 Milliarden USD.
Wir haben nicht-betriebliche flüssige Mittel zur Berechnung der Nettofinanzverbindlichkeiten abgezogen, d.h. das gesamte Cash von 34,8 Milliarden USD abzüglich 7,6 Milliarden USD, die zur Finanzierung des täglichen Betriebs benötigt werden, was historisch ungefähr 3-Monats-COGS und 6-Monats-OPEX entsprach.
Daher beträgt das gesamte Net cash 17,4 Milliarden USD, was zu einem Eigenkapitalwert von etwa 2,4 Billionen USD zum 31. Juli 2024 führt.
Fair-Value-Schlussfolgerung
Basierend auf der gewichteten durchschnittlichen Anzahl der verwässerten Aktien (24.848 Millionen), die im Q2-Ergebnisbericht von Nvidia angegeben wurde, glauben wir, dass der faire Wert der Nvidia-Aktie 96 USD pro Aktie beträgt.
Dies entspricht einer Unterbewertung von etwa 6,7% im Vergleich zum aktuellen Marktpreis von 103 USD zum 8. September 2024, als diese Analyse erstellt wurde.
Warum kommen grosse Banken zum Fair Value von 150 USD und mehr?
Der Hauptgrund für die höhere DCF-Bewertung durch grössere Investmentbanken ist ihre Annahme zur ewigen Wachstumsrate. Wie oben besprochen, haben wir eine TGR von 3% angenommen, basierend auf den Renditen von 10-jährigen Staatsanleihen. Wir verstehen, dass die meisten Wall-Street-Analysten eine Wachstumsrate von 5-6% erwarten und dies als vernünftige langfristige Wachstumsrate betrachten, wenn die KI reift.
Hier ist eine schnelle Sensitivitätsanalyse unserer Fair-Value-Schätzung, die verschiedene TGRs berücksichtigt:
3% (Basisfall): 96 USD pro Aktie
5%: 140 USD pro Aktie
5,5%: 160 USD pro Aktie
Eine TGR höher als die Inflation und das BIP-Wachstum wird nicht als Best Practice angesehen, da sie davon ausgeht, dass das Unternehmen oder die Branche die gesamte Wirtschaft langfristig übertreffen wird, was unrealistisch ist. Aktuelle Schätzungen legen nahe, dass das weltweite BIP-Wachstum bis 2029 etwa 3% betragen wird. Wenn eine spezifische Branche, wie KI, konstant mit 5% wächst, würde sie schliesslich die gesamte Weltwirtschaft übertreffen, was zu dem unrealistischen Szenario führen würde, dass die Weltwirtschaft ausschliesslich aus dieser Branche bestehen würde. Deshalb sind TGRs in Übereinstimmung mit langfristigen BIP-Wachstumsraten (etwa 2%-3%) vernünftigere Annahmen für DCF-Modelle.
Nesterovs Advisory Empfehlung: HALTEN
Eine Überbewertung von 6,7% ist nicht extrem, und wenn Sie an Nvidias langfristige Wachstumsperspektiven, insbesondere in KI und Rechenzentren, glauben, könnte es sich lohnen, die Aktie zu halten. Nvidias Führungsposition in zukunftsweisenden Sektoren könnte das zukünftige Wachstum vorantreiben und den Aktienkurs möglicherweise über den aktuellen Kurs hinaus treiben.
*Anmerkung: Bitte beachten Sie, dass dies ein sehr oberflächlicher und vereinfachter Auszug aus unserem fundamentalen Aktienanalysebericht zu Nvidia ist, der auch ein detailliertes Finanzmodell, Unternehmensübersicht, historische Finanzdaten, Branchen- und Marktanalysen, Risikobewertungen und weitere Informationen enthält. Wenn Sie den vollständigen Bericht oder eine andere fundamentale Analyse zur Verbesserung Ihrer Anlagestrategie erhalten möchten, zögern Sie bitte nicht, uns zu kontaktieren.
**Haftungsausschluss: Dieser Artikel dient nur zu Illustrations- und Informationszwecken und verpflichtet Sie nicht zur Durchführung von Investitionsentscheidungen. Wir übernehmen keine Verantwortung für Entscheidungen, die auf Grundlage dieses Artikels getroffen werden, der keinen umfassenden Bericht darstellt. Bitte führen Sie Ihre eigene Due Diligence durch, bevor Sie Investitionsentscheidungen treffen.
Comments